投资·可为|2025年度中国投资人峰会上海场圆满落幕

2025年4月28日，由兴证全球基金、腾讯新闻以及财联社共同举办的“投资·可为|2025年度中国投资人峰会”在上海成功举办并完美收官。在此次活动中，兴证全球基金副总经理谢治宇就权益市场如何在成长过程中寻找新的发展机会进行了主题演讲，其演讲题目为《可为之年——权益市场观点分享》，以下是演讲全文的摘录，现与大家一同分享。

兴证全球基金副总经理谢治宇发表主题演讲

身处一个变革的时代

热切期待各位莅临我们的年度峰会，该活动将于四月末至五月初举行，系公司每年一度的盛事，因此我们早早便着手策划。然而，在四月之初，我们不得不将一份精心准备的草案摒弃，随后在四月余下的每晚，几乎都要淘汰一份，直至最终，我们决定不再撕毁，就这样决定了。

为何我选择谈论这个议题？实际上，我的观点在之前的段落中已有所阐述。当前，无论是国际国内的环境，还是经济领域即将迎来的挑战，我们都正身处一个未来看来相当不稳定的时期。

然而，换个角度来说，以我自身为例，相较于2018年，虽然年龄增长了几岁，但心态却变得更加成熟。我们不再忧虑每晚至凌晨两点时是否会发生什么意外，现在通常早上六点或九点起床查看，这样的频率就已足够，这是第一个方面。

其次，在后续的阐述中，我们可以观察到，我们可采取的策略和手段相较以往将更为丰富，涵盖了众多心理层面的构建，这些措施无疑将助力我们更有效地应对即将到来的波动。

当然，根据我最终的判断，尽管我们可能即将遭遇众多风险与不稳定因素，但我们对于整个市场的态度依然保持乐观。

此次贸易摩擦不可避免地需要首先探讨，与2018年的情况相比，本次摩擦确实存在显著差异。实际上，若将所有豁免因素考虑在内，2018年我们实际遭遇的关税税率大约仅为10%左右。然而，此次我们或许将首先遭遇高达125%的关税壁垒，同时美国还计划对非美国国家实施同等关税，导致实际关税税率可能回升至1900年以来的最高点。此外，美国此次贸易争端的目标更为多元复杂，包括扩充财政收入、调整贸易平衡、推动产业回归本土以及减少债务等。这些目标与我们2018年所面临的目标有着本质上的区别。

总体而言，此类事件大致可归纳为，我们必须面对战后国际经济格局的重建过程。在过去的数十年间，我们见证了一个典型的循环：美国，作为全球最大的消费市场，不断从国外购入商品，导致其贸易逆差，从而向世界输出美元；与此同时，非美国家在向美国出口商品的过程中，积累了贸易顺差，进而获得了大量美元。这些美元中的大部分，又以储蓄的形式，被用来购买以美国国债为核心的一系列美国金融产品。那么，这一过程最终将走向何方呢？美联储发行的美元，最终转化为财政部账目上的债务，这一从实体到金融的转变，形成了过去数十年以美国为核心的全球经济体系的核心要素。

这一过程不断演进，最终在美国国内经济领域引发了难以化解的根本性冲突。这种冲突具体表现在哪些方面呢？首先，制造业在国民经济中的比重持续下滑；其次，贫富差距持续加剧；再者，债务压力也在不断累积。

这些问题实质上正是之前所讨论的“大循环”带来的最终效应，尽管它们经历了多个阶段，但随着循环周期的延长，这些问题逐渐累积，其严重程度也在持续性地、稳步地上升。若以最直观的指标来观察，无疑便是美国的财政赤字状况，其未偿还国债与国内生产总值之比已经攀升至相当高的数值。

美国追求的究竟是什么目标呢？从最终结果来看，他们期望制造业能够回归，同时希望贸易逆差能够有所减少。然而，这种叙述方式实际上是不全面的。美国更多地突出了自己应尽的责任，却很少提及在此过程中所获得的特殊待遇和利益。但鉴于美国作为一个高度成熟的经济体和模式，要扭转当前的局面、解决这些问题，并实现上述目标，基本上是难以实现的。

在这个过程中，我们或许能够收获众多潜在的将来利益。显然，这些架构的构建与潜在收益的实现均需经历漫长岁月，期间亦将充满起伏，这也是我们不断强调的：尽管未来我们或许能够重塑一种新的架构，但这一过程将耗时极长，将经历诸多复杂变化，甚至期间波动可能极大。正如飞机大多数情况下能平稳地将我们送达预定的地点，然而有时也会在空中经历剧烈的颠簸。

我们走在正确的路上

述说完毕关于美国的状况后，接下来让我们探讨我国的情况。为何我们如今的自信心相较以往更为充沛？我认为这主要得益于我们正行进在一条正确的道路上。

过去数年间，我们确实遭遇了众多挑战，诸如自2018年起的第一波贸易争端，以及随后的疫情爆发，其间还不得不应对房地产市场的问题和产能过剩的困境。因此，在这一过程中，作为权益类投资者，我们的日子确实颇为不易。然而，实际上我们在这一过程中也收获了一些成果，例如城投债务的占比。尽管目前还不能断言这一问题已彻底解决，但至少我们在一定程度上遏制了其增长速度。另外，从整体上看，我国政府债务的期限有所延长，债务利率也呈现出明显的下降趋势。这些变化无疑在为我们争取时间，创造空间，进而推动经济结构转型升级提供了关键支持。

我国经济长期面临地产难题，这三年间，大家普遍感受到了其影响。大约经过三年的努力，我们成功地将地产泡沫基本消除。去年年底至今，众多城市的房价已基本趋于稳定；同时，我们观察到房地产行业正从停滞状态逐渐复苏。尽管我们并不预期该行业能重现往日的极度繁荣，但只要在未来数年内不对我国经济造成显著拖累，相较于过往数年，其影响实际上已属积极正面。

观察去产能的历程，我们同样能够得出相仿的推论。尽管道路漫长，我们却坚定地走在正确的轨迹上。观察发现，过去数年间，上游产业大多保持了较高的产能使用率，然而中游某些产业却面临产能使用率不足的挑战。产能使用率不足的问题，在过去一年乃至两年间，始终是我们持续关注的焦点。我们也观察到，某些行业受制于供应限制，其变革的脚步正逐渐显现，此外，在日常对话中，我察觉到，关于产能管理、关于卷度的探讨，这些话题似乎正逐渐在社会上达成共识，至少目前，大家普遍意识到，这确实是影响行业未来发展的关键因素之一。

过去数年间，我们观察到，在那些曾经受制于人的技术领域，尤其是在科学技术进步方面，确实实现了显著的进展。我们的研发力度持续增强，与2018年相较，研发经费占国内生产总值（GDP）的比重，增长了超过0.5个百分点。半导体行业，就我国而言，是目前相对受限的一个领域，也许还是为数不多的受限行业之一。而过去几年，我们也可以看到这个行业在迅速的提升。

同时需认识到，在我看来，在本次半导体产业进步中，或许存在一个较为突出的亮点。这不仅仅体现在最尖端的工艺技术上，还在于我们在一些传统工艺水平上的高端产品上，正持续地进行升级迭代，不断推出具有差异化的产品，并且持续进行替代品研发。这些举措或许将使半导体行业的竞争态势、盈利能力，以及与以往较为同质化的产业升级和迭代过程产生显著的不同。

在近几年的发展过程中，我们见证了一项关键事件的发生——众多企业纷纷展开国际化战略部署。这些企业在全球范围内进行了多元化的产业布局，这一举措的关键意义在于，它有效地帮助我们分散了潜在的风险。

正如我们先前所探讨的，若我国独自行使关税，众多产业实际上完全有实力通过调整产业链、实施本土化生产来应对。这或许是我们对美关税的一种被动反应，然而，这同样极有可能成为我们主动拥抱全球化的新举措。尽管众人最初可能只是出于应对贸易壁垒、实施关税保护的目的，将生产设施转移至海外，然而从客观角度分析，这一举措实际上助力众多企业实现了生产本土化，促使产品更加本土化，进而促使这些企业成长为跨国企业。

实际上，我对我们公司充满信心，相信最终会有众多企业成长为跨国企业。

这代表了我们对于政策的见解，在过去的两年里，我们坚信有必要制定政策来应对经济的持续压力；同时，我们的政府始终展现出强大的定力。如今，正是政府开始履行这些承诺的时刻，我们将发现，我们的工具箱中蕴藏着丰富的资源。因此，从这一角度审视，过去两年所展现出的坚定决心，在当下实际上转化为了一种显著的优势。

权益市场的使命与机会

最后，我要谈谈权益市场的责任与机遇。这个议题确实稍显深奥，然而，在我看来，过去一年中权益市场的定义发生了显著的变化。过去，我们的市场主要满足企业融资的需求，而自去年起，我们更加强调权益市场对于投资者而言能提供什么，以及它如何从投资视角出发，塑造出一个可持续的新模式。

这种转变至少在以下几方面显得极为重要，首先，在科技领域的投资，或者说那些具有风险和科技特性的行业，若能借助资本市场的融资手段来推动发展，通常能取得较为理想的效果；其次，这样的市场对于风险和波动的承受能力相对较强。

从第二个层面来看，居民储蓄长期面临缺乏合理的投资渠道的问题，而具备承载投资能力的底层资产数量有限。过去，房地产市场或许承担了部分这一角色，然而随着我国转型升级的完成，这一现象或许已接近尾声。目前来看，资本市场似乎具备一定的潜力，能够作为承接投资的底层资产。

从价格层面来看，该市场确实拥有这样的潜力。关键在于，经过数年的发展，目前我们的估值水平依然处于历史低位。我们先前对美国的诸多议题进行了深入探讨。若我们坚信国际经贸秩序将迎来新的布局，并且A股与港股市场未来将真正实现国际化，那么这样一个国际化市场所能吸纳和承载的资金规模无疑将远超当前。因此，从这些角度考量，它不仅因为估值水平提供了向下的支撑，还由于存在众多极具吸引力的资产，具备了向上发展的充分潜力。

以当前视角来看，我们认为至少存在两种关键力量对市场影响深远，一是以科技为主导的力量；我们确实正经历一个科技创新的关键阶段；我们正面临人工智能对各行各业带来的变革；这一部分力量有望为未来带来潜在的增长机遇。同时，我们观察到，近年来我们愈发重视分红的需求，对股东回报的期望也有所提升。事实上，我们确实目睹了，当一家公司能够持续为投资者带来稳定的分红收益，且这些收益的比率颇具吸引力时，其价值在过去数年间已逐渐显现。并且，若此分红比率得以维持，我坚信在接下来的数十年间，这种影响力将持续显现，而且这一现象将持续对市场进行价值评估。

因此，在市场对这两类资产进行重新定价与估值的过程中，我坚信这些具有价值的资产的整体价值正持续上升。这也是我之前提到，尽管过程中可能充满诸多不确定因素，但我们对于整个市场的态度依旧保持积极乐观。

从看好的领域来说，其实也基本上就是我刚才讨论的这些话题。

首先，我们普遍认为A股及港股市场的整体估值水平尚处于较低位置；尤其是港股市场，众多企业估值偏低。这些公司价值不仅体现在高额分红上，还有部分通过良好的企业治理以及未来的发展潜力来展现，并非仅局限于单一维度的低估。与其实际价值相较，大多数企业均处于低估状态。

其次，我们依然对那些在产业中具备持续突破和变革潜力的行业持乐观态度。例如，半导体行业便是一个典型，预计在未来的较长时期内将不断取得进展，不仅有望实现国产化替代，甚至可能在全球范围内展开竞争。鉴于此，这些新兴领域始终是我们持续关注的焦点。

基本上我就想和大家分享这么多，谢谢！

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